中国社会科学院学部委员余永定发表演讲

　　和讯银行消息 2012年11月30日，中央财经大学金融学院主办第五届亚太经济与金融论坛，论坛主题为“欧债危机及其对全球经济的影响”，和讯网作为首席合作媒体对论坛进行图文直播报道。中国社会科学院学部委员余永定在主旨演讲中指出，中国不应该害怕有经常项目逆差和贸易逆差，中国应该增加进口，推动美国开放市场，应该抓紧时间和机会在未来五年把经济结构调整好。这段时间中国经济增长速度有所下降，在7%-8%，但如果打好基础，会有相当长一段时期的经济增长速度，到那时候中国就真正克服了“中等收入陷阱”，进入到发达国家的行列。

　　欧洲国家公共债务占GDP的比非常高，希腊、爱尔兰、葡萄牙、意大利、西班牙总和加起来总的缺口超过8万亿，他不太乐观看待这一问题的解决。他指出解决债务危机，解决公共债务占GDP的比过高的问题基本有六个方法，第一要经济增长，第二要实行财政紧缩，第三债务重组或宣布违约，第四制造通货膨胀，第五实行金融压制，第六特别是对美国来讲实行美元贬值。

　　附嘉宾发言实录：

　　余永定：感谢礼卿的介绍，我觉得愧不敢当，有些东西并不确切，比如联合国斯德格里茨委员会已经解散了，还是非常感谢！我的两位朋友认识有十几年，快二十年，一位是Naoyuki Yoshino，还有一位是Charles Wyplosz，我们都是非常好的朋友，有机会和他们、和礼卿交流非常荣幸，和李（俊生）校长认识也已经有二十年的时间了。回到中央财经大学非常高兴。我讲全球平衡与债务危机，欧债危机我放在这个大的框架里。

　　我自我批评一下，这不光是我的错误，而且是世界上大部分经济学家都错了，在判断这次金融危机之前大家基本上都没判断对，2007年以前大家的注意力都聚焦在全球不平衡上，而全球不平衡将导致一种危机，这种危机的过程是，由于美国项目逆差持续了二十多年，积累了大量外债，由于外债积累就导致利率降低，外国投资者停止向美国注入资金，这样就会导致美元贬值和利息率的上升，由于美元贬值和利息率上升，就会导致严重的金融紊乱和金融危机，进而导致全球衰退，这是在2007年大部分经济学家脑子中将会发生的预案。事实证明这个预案是错的，国际资金并没有停止流入美国，而真正发生的是次贷危机，从美国自身出来的，美国居民债务过多，导致一系列危机。

　　总而言之，大部分经济学家是错的，我现在想说的是它为什么错了，错在什么地方。大部分投资者只把眼光集中在美国的外债，而没有注意美国总的债务，这是一个非常大的错误，2007年就使得债务非常高。总的债务包含了居民部分的债，居民部分的债主要包含两部分：一是抵押住房贷款，二是消费者信贷，这样就会导致企业债务和政府部门的债务。总债是由这三大部分构成的。看一个国家会不会发生问题时不能仅仅注意某一种类型的债务，而应该看它的总债务。

　　外债起什么作用呢？不外乎总债和国内融资能力的差额，光看外债而不看总债务就会产生一些概念上的错误。全球化背景下外债的外国人持有和本国人持有确实有很大不同，但又不能特别强调它们之间的差异。比如我现在手中握有某个国家的债务，对你来讲持有某个国家的债务，别的国家对你来讲是有外债了，我觉得“外债”这个概念太抽象了，因为你还得问这是一种什么类型的外债，比如美国友大量的外债，外债占GDP的比在危机前是17%，这个外债主要是指美国国债，就是我拥有美国国债，我是美国的外国债权人。你不能说我是美国的外国债权人，拥有美国债务。这话说的不全面，不对，你拥有什么债得说清楚了。

　　大部分外国债权人用的是美国的国债，而美国国债和其他国债相比是最安全的一种，但这要具体看是什么债。对美国投资者来讲他也投资国债和MBS、MBO、CDS这样类型的债务，对美国投资者来讲也要担心所持有的这种债务安全不安全，美国投资者和外国投资者的区别是汇率问题，如果我是美国人，持有美国债务，要会用本国的货币来计，所以它多了一个汇率风险，这是内债和外债非常巨大的区别。

　　还要看你到底持有什么类型的债。美国总债务水平在危机之前达到358%，有的数字讲370%多，这个数字需要我们进一步求证，因为不同的来源数字不一样，总而言之是350%以上，数字是非常高的。1933年是299.8%，在这次危机爆发之前，债务占GDP比已经高达350%以上，是债务最高的水平。为什么我们担心外债占GDP17%的比，而不担心这358%？有没有问题？我认为确实是有问题的。（图）把美国债务做分解，美国居民占GDP的比达到121%，实际超过100%，总债务在这个图上是375%（刚才我说了可能需要一些调整），但美国居民占GDP的比已经达到100%左右，为什么不担心这种债务，而担心17%？是否犯了错误。

　　欧洲总债务占GDP的比，像冰岛超过500%，所以冰岛不出问题才怪呢，不管是什么样形式的债。希腊已经达到200%左右。为什么会出问题？关键是所有这些国家总债务占GDP太高。现在我们谈论的不是总债务问题，而是比较集中地谈到它的公共债务问题。欧洲是主权债务危机，美国我们担心的是他的公共债务。现在我们注意的中心又从总债务转到了公共债务，公共债务为什么会发生呢？通过美国情况可以清楚看到，美国由于居民债务过高，主要表现为由次贷引起的一系列问题所导致的危机，于是经济增速下降了。为了抑制经济增速下降，美国政府采取了扩张市场，买入各种各样的次贷，导致公共债务上升，公共债务的上升和美国经济增速下降有关系。如果总债务不减，减了某一类型的债务，另一类型的债务就会增加。

　　美国政府采取一个错误的手段，美国居民对次贷危机所导致的一系列问题的反映，导致居民部门债务水平的下降，我欠了债，要破产，当然要勒裤腰带，提高储蓄率，要还钱；居民部门的债务减少了，但美国居民部门并不主要是由居民勒裤腰带造成的，而是通过其他的问题造成的，特别是政府的救助造成的。这样居民债务转化成了公共债务，总债务的水平虽然在美国有了一定的减少，但依然大大地、明显地高于正常时期的水平。所以，一开始我们买入外债，然后是总债务如果没有明显减少，那么总债务中某一部分的减少就会导致另一部分的增加。现在的情况是，美国公众债务已经大大上升，在这里美国总债务占GDP的比已经达到115%，这里要说清楚，总债务的概念和净债务的概念是不一样的，因为总债务的概念也包含了重复计算，净债务大概是百分之八十多。

　　回到欧洲，欧洲不像美国，先通过居民部门的债务，通过次贷变成公共债务，而欧洲一开始就表现为公共债务危机了，这是和欧洲国家债务制度有关系。欧洲国家公共债务占GDP的比非常高，由于时间关系不多说。欧洲到底缺多少钱，希腊、爱尔兰、葡萄牙、意大利、西班牙总和加起来总的缺口差8万多亿。欧洲通过什么方式解决呢？我觉得不太乐观。

　　韩国解决他的问题很简单，全民节衣缩食，女士们通过捐献金银首饰给国家解决债务问题。欧洲看来没有这种能力，各种各样的示威抗议已经愈演愈烈，也就是说社会阶层富人、穷人不想分享这个分析，到底怎么解决是个很大的问题。解决的方法是中央银行购买这个债券，开始是采用了比较隐讳的方式，就是SMP的方式，是偷偷摸摸地来买。去年年底发生了一个非常大的事件，去年年底中央银行行长突然宣布“欧洲避免了一场严重的金融危机，欧洲实际上曾经面临崩溃的边缘，但我们已经渡过了这个危机”，他怎么渡过呢？推出了LTRO的方式，实际上就是中央银行来买国债。通过这样的方式来压低欧洲政府债券的利息率，通过大量购买时国债的利息率下降。

　　回过头来，对中国有关系的问题是，西方国家可以通过什么方式解决欧债危机，这样的解决方式对中国有什么影响？我觉得就是这么回事，解决债务危机，解决公共债务占GDP的比，第一要经济增长，第二要实行财政紧缩，第三债务重组或宣布违约，第四制造通货膨胀，第五实行金融压制、第六特别是对美国来讲实行美元贬值，基本是这6种方法。

　　我们应该密切关注他们用什么样的方式解决欧债危机，他们选择这样的方式对中国有什么样的影响，我觉得这是非常重要的。联储的政策是非常明确的，就是超常规的，扩张性的财政政策就是QE。他到底为什么要实行QE呢？伯南克有些说法，但说的不是非常明确，欲言又止，这是中央银行行长的一种技巧。另一些人帮着他说，也可能帮好也可能帮坏，我们不知道，这些人和伯南克有着密切的关系，多多少少也反映了伯南克一些想法。比如我们需要关注格林斯潘说了什么，需要关注克鲁格曼刻录死满说了什么，根据他们这些说法我们可以总结QE的目的。

　　伯南克官方说法是，我们通过购买政府国债，给定供给，进入到市场购买，需求增加了，自然国债的收益率就下降，我要把它压到非常非常低。国债是风险低的资产，一般投资者都愿意持有国债，我现在把国债利息比压得非常低，还有通货膨胀，利息比是负的，就迫使投资者离开国债，买别的资产。为什么美国前几年国债上亿呢？因为他把资金从债券市场赶出来到股票市场，然后股票价格上升，赶到其他市场，其他市场资产价格也上升，这些资产价格上升就产生了所谓的财务效应，按照伯南克的说法就会增加居民的消费，就会克服美国的经济危机。

　　格林斯潘讲，他的目的是要使美元贬值，QE的推出，每次新的政策一出台，美国都趋向于贬值，QE能起到这样的作用。QE导致美国的贬值，有利于美国的出口，但伯南克否认这一定，因为毕竟美国的美元对他们非常重要，即使他想贬值也不会要让美元贬值，只会说中国人民币升值，总而言之，美元是要贬值的。

　　抑制通胀问题，我觉得短期内通货膨胀不严重，因为需求还在。短期通货膨胀不严重，所以实际国债收益率是负的。日本的名义国债非常低，但日本是收缩，但日本的实际利率并不是非常低。这点我请问Naoyuki Yoshino教授会不会对日本政府的财政状况产生冲击，为什么日本政府还比较担心它的财政状况是不是有点道理。

　　克鲁格曼我觉得他是“大嘴克鲁格曼”，他心直口快，说话也非常快，他说美国就是要制造通货膨胀，美国不需要还人钱，以后也不用还人钱，只要用钞票就行了。这可能是不道德的，它惩罚了储蓄者，没有说鼓励乱花钱的人，他说这可能是不道德的。克鲁格曼说经济是不讲道德剧。我认为这是非常危险的，目前我觉得他的主张还没有完全被接受。如果美国无法摆脱目前的状况，有可能会尽可能创造这种局面，这需要很多技术细节，但我们要关心这点。

　　美国和欧洲区别在什么地方？我觉得关键在两个国家由于体制的不同，欧洲中央银行没有像美联储那样大胆地实行了非常规的扩张性货币政策，遮遮掩掩，因为欧元区并不是真正一体化的，是由债权人和债务人共同组成的。美国对外国来讲就是债务人，欧洲来讲德国是债权人，希腊是债务人，债权人和债务人的利益是不一致的，所以有了德国这样的国家制衡，欧洲中央银行有难以实行美国那样的政策。美国的政策我认为目前为止最成功的就是压低了国债的利息率，这使十年期国债收益率几乎为零，低得不能再低了。一旦有风吹草动，欧洲的利率就急剧上升。

　　由于欧洲没有采取美国那样的政策，所以欧洲解决他的公众债务问题就要比美国大得多。我认为一个很大的可能性是，欧洲可能会实行美联储的政策，比如SMP，这是偷偷印钞票的政策；LTRO是走公然印钞票的政策了。现在提出SMP这个政策和美联储那个政策其实没有太大的区别，我觉得可能由于欧元国家的反对他没有真正的实行，到现在他说要实行，但提出了一系列条件。说我可以买你希腊、西班牙的国债，但要满足一系列的条件，我中央银行才能直接买。到现在为止他还没有这么做，我觉得可能有一天也会逼着他不得不打算做了。

　　中国面临一个情况，由于过去十年发达国家过度借债造成严重债务危机，这个债务危机使经济增长速度下降，使世界经济衰退，要使世界经济恢复增长，就要使债务水平恢复到正常的水平，就是债务占GDP的比降到可以令人接受的水平，美国大概200%左右，现在美国虽然降了一些，但还不够，还需要继续下降。这就是所谓“去杠杆化”的问题，原来杠杆化的程度太高，现在要降杠杆化。但历史经验告诉我们，去杠杆化的过程是需要很长时间的，它意味着在相当长时间内经济无法恢复，所以我们面临着发达国家去杠杆化的过程。去杠杆化有一系列的方法，包括制造通货膨胀、美元贬值，这都对中国外部环境都会造成影响，会使我们的外部环境变得更加严峻。

　　目前中国面临一个很大的问题，我们是世界上最大的净债务国之一，差不多有2万亿的净债务，作为净债务国我们应该有利息收入，实际我们没有利息收入。去年我们支出了270亿美元，我是债权人，不但没有收到利息，还给债务人付了270亿美元利息收入，这是非常不正常的现象。我们应该尽快改变这种状况，与我们相对应的是美国是世界上最大的净债务人，2005年它已经累积了5万亿的外债，但美国不但不支付利息还收利息，按霍斯曼的说法来讲，美国白用了世界5万亿美元，他把这个形容为“暗物质”，美国是“输出暗物质”，中国就是“输入暗物质”，这个问题上中国确实是美国的“好搭档”，所以我们需要改变这种状况。过去国际收支不平衡对中国来讲是不利的，我们已经做了一些努力，应该说这几年情况已经有了很大的好转，但是我认为还是不够的，尤其我们现在出现一些新的形式，现在资本项目开放度已经大大增加了，尽管现在经常项目顺差占GDP比正在下降，但由于资本项目的逐渐开放，以后资本流动将对人民币汇率影响会越来越大，这是值得大家注意的。

　　我个人认为，中国不应该害怕有经常项目逆差和贸易逆差，因为贸易顺差意味着你把钱借给别人，我们已经借钱给美国借了20年，已经积累了这么多的外汇储备，需要美国还我们钱了，美国还我们钱的唯一途径是美国对中国有贸易顺差，也就是说我们对美国有经常项目逆差，所以我们拒绝对美国有经常项目逆差就意味着拒绝美国还我们钱，不管你破产、出问题我反正要把钱借给你，这是一种不理性的做法。我们应该增加进口，推动美国开放市场，总而言之我们应该调整发展战略，中国调整的时间已经不多了，应该抓紧时间和机会在未来五年中把我们的经济结构调整好。这段时间中国经济增长速度有所下降，在7%-8%，但如果我们打好基础，会有相当长一段时期的经济增长速度。到那时候中国就真正克服了“中等收入陷阱”，进入到发达国家的行列。